今天我們一起梳理創(chuàng)闊科技，公司堅(jiān)持“專注引領(lǐng)”的經(jīng)營(yíng)道路，以熱泵變頻控制技術(shù)和熱管理系統(tǒng)產(chǎn)品的研究和應(yīng)用為核心，專注于開發(fā)冷熱轉(zhuǎn)換、智能控制的環(huán)境熱管理解決方案，致力于建筑供暖、致力于電氣設(shè)備和汽車熱管理領(lǐng)域的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)。根據(jù)戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)和成熟性業(yè)務(wù)發(fā)展所處的不同階段、需求和特點(diǎn)，公司業(yè)務(wù)主要分為制冷空調(diào)電器配件業(yè)務(wù)和汽車配件業(yè)務(wù)，進(jìn)一步明確客戶導(dǎo)向，快速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)。

主要業(yè)務(wù)為制冷空調(diào)冰箱配件及配件、汽車空調(diào)及新能源車熱管理配件及配件、咖啡機(jī)洗碗機(jī)洗衣機(jī)配件及配件的制造銷售。制冷空調(diào)設(shè)備配件業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品包括四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、真空擴(kuò)散焊接加工、微通道換熱器、Omega泵等，廣泛應(yīng)用于空調(diào)、冰箱、冷鏈物流、洗碗機(jī)等領(lǐng)域，汽車配件業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品有熱力膨脹閥、儲(chǔ)存器、包括電子膨脹閥、電子泵等，廣泛應(yīng)用于傳統(tǒng)燃料車、新能源汽車熱管理領(lǐng)域。

制冷業(yè)務(wù)單元主要由母公司及創(chuàng)闊科技負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，生產(chǎn)家用空調(diào)及商用空調(diào)領(lǐng)域的四通換向閥、截止閥、電子膨脹閥、換熱部件等部件。我國(guó)是世界上最大的空調(diào)冰箱制造基地，產(chǎn)量居世界首位。順應(yīng)世界環(huán)保潮流，節(jié)能變頻和智能化已成為趨勢(shì)，對(duì)控制部件市場(chǎng)提出了一系列新的要求，還帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。公司作為制冷控制部件行業(yè)龍頭企業(yè)，順應(yīng)趨勢(shì)，牢牢抓住這一機(jī)遇，穩(wěn)步發(fā)展。

在以往的冷凍事業(yè)中，來自日本的三菱、日立、大金、韓國(guó)的LG和三星、美國(guó)的Carrier、羅丹、JCI等都包含在海外顧客中。在國(guó)內(nèi)，空調(diào)、冰箱等大型制造商，如格力高、美的、海爾等企業(yè)成為主要客戶。

零蒸汽業(yè)務(wù)主要由子公司創(chuàng)闊科技負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)。創(chuàng)闊科技汽零成立于2004年，成立初期公司主要從事汽車空調(diào)熱力膨脹閥和儲(chǔ)液器產(chǎn)品。這兩種產(chǎn)品是汽車空調(diào)的核心部件，分別用于空調(diào)系統(tǒng)制冷劑流量的自動(dòng)調(diào)節(jié)和制冷劑的儲(chǔ)存、過濾和干燥。隨著汽車節(jié)能技術(shù)需求的不斷提高，公司相繼開發(fā)出溫度調(diào)節(jié)閥（TBV，用于變速器冷卻）、電子膨脹閥（調(diào)節(jié)范圍和精度高于熱膨脹閥）、自動(dòng)空調(diào)控制器、壓縮塊等新產(chǎn)品。隨著傳統(tǒng)汽車和新能源汽車節(jié)能需求的進(jìn)一步提高，公司產(chǎn)品線進(jìn)一步擴(kuò)大，廣泛應(yīng)用于電池冷卻的電池冷卻器、冷卻板、動(dòng)力系統(tǒng)冷卻的油冷卻器、電子油泵、空調(diào)及熱管理系統(tǒng)的電子水泵、電子水閥、以及應(yīng)用于新能源汽車空調(diào)系統(tǒng)的冷媒閥、分離器等，業(yè)務(wù)重點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向新能源汽車熱管理系統(tǒng)。

創(chuàng)闊科技汽零自主開發(fā)的車用電子膨脹閥產(chǎn)品獲得了世界多個(gè)品牌車廠的認(rèn)可。通過公司公告可以看出，公司先后接到了大眾、戴姆勒、通用、沃爾沃、寶馬、奧迪、PSA、捷豹、路虎等新能源平臺(tái)的訂單。在國(guó)內(nèi)，主要客戶有蔚來、吉利、比亞迪等。此外，該公司是特斯拉的重要供應(yīng)商，為特斯拉Model3提供電子膨脹閥、電子油泵、油冷器、水冷板、電子冷卻器等。此外，隨著特斯拉Model Y的國(guó)產(chǎn)化，該公司的熱管理產(chǎn)品也有望在Model Y車型上配套。

傳統(tǒng)的燃料車熱管理系統(tǒng)主要包括汽車空調(diào)和發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻系統(tǒng)，兩者相對(duì)獨(dú)立。創(chuàng)闊科技零蒸汽傳統(tǒng)主要產(chǎn)品熱力膨脹閥、儲(chǔ)液器主要應(yīng)用于汽車空調(diào)系統(tǒng)。但是，傳統(tǒng)的汽車空調(diào)通過發(fā)動(dòng)機(jī)循環(huán)水余熱來供暖車內(nèi)。風(fēng)扇和泵完全依賴于發(fā)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，這會(huì)對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)的工作量造成負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致發(fā)動(dòng)機(jī)工作狀況惡化，燃料消耗量增加。因此，汽車節(jié)能需求逐漸提高，對(duì)汽車熱管理系統(tǒng)的要求也越來越高。溫調(diào)閥、電子泵、電子水閥、水冷式油冷器等新產(chǎn)品在汽車熱管理系統(tǒng)中的滲透率也將提高。

與傳統(tǒng)的燃料汽車熱管理系統(tǒng)不同的是，新能源汽車中空調(diào)和熱管理系統(tǒng)的結(jié)合更緊密、更高度地結(jié)合在一起。新能源汽車熱管理系統(tǒng)主要由空調(diào)系統(tǒng)、電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)和電機(jī)電控冷卻系統(tǒng)形成。相關(guān)部件主要包括控制部件（電子膨脹閥、水閥等）、換熱部件（冷卻板、冷卻器、油冷器等）和驅(qū)動(dòng)部件（電子泵和油泵等）。其中，電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)是整個(gè)熱管理系統(tǒng)的核心，其發(fā)展趨勢(shì)是從空冷模式向液冷和直冷模式轉(zhuǎn)變。

新能源汽車熱管理系統(tǒng)需要更多的控制閥、泵和新的加熱模塊。此外，電池?zé)峁芾淼囊豪淠Ｊ奖戎崩涑杀镜停鋮s效果優(yōu)于空冷，因此液冷模式是電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)的發(fā)展趨勢(shì)。所以新能源汽車熱管理系統(tǒng)的單車配套價(jià)值量更高。傳統(tǒng)汽車熱管理單車價(jià)值量約2000-3000元左右，新能源汽車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量可達(dá)6000-8000元，是傳統(tǒng)汽車價(jià)值量的3倍。

熱管理行業(yè)市場(chǎng)空間主要由新能源汽車透過率及高價(jià)值量熱泵空調(diào)車型透過率持續(xù)快速上升驅(qū)動(dòng)，從長(zhǎng)期來看，隨著汽車智能化程度的上升，單車熱管理難度持續(xù)上升升級(jí)持續(xù)催化熱管理的回路技術(shù)。2025年我國(guó)熱管理市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1069億，我國(guó)新能源汽車熱管理規(guī)模達(dá)485億，其中2020-2025年年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為9.6%/42.91%。全球熱管理市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3794億，全球新能源汽車熱管理規(guī)模達(dá)1278億，其中2020-2015年年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為9.30%/58.96%。

一、全球制冷配件領(lǐng)先，汽車配件新秀

蘇州創(chuàng)闊金屬科技有限公司是一家專業(yè)從事技術(shù)研發(fā)制造的企業(yè)，致力于提供一站式整體解決方案。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用：電子產(chǎn)品、汽車、醫(yī)療、航空航天、石油化工、光學(xué)儀器、軍事、精密工程、半導(dǎo)體應(yīng)用等行業(yè)。目前主要客戶有：霍尼韋爾、波什、中國(guó)航空等知名企業(yè)，以及國(guó)內(nèi)各大高校、中電科等研究機(jī)構(gòu)。

“創(chuàng)闊”人走過來，從最初的技術(shù)方案提供者，到數(shù)控機(jī)床、線切割、紫外激光、精密電鑄、真空擴(kuò)散焊等配套設(shè)備，我們從無到有，實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。在“顧客滿意、誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)”的宗旨下，公司以專業(yè)的技術(shù)、精湛的售后服務(wù)和先進(jìn)的管理模式，贏得了行業(yè)的廣泛認(rèn)可和大量客戶的肯定。

二、業(yè)務(wù)分析

2014-2019年，營(yíng)業(yè)收入由58.24億元增長(zhǎng)到112.87億元，復(fù)合增長(zhǎng)14.15%，19年增長(zhǎng)4.17%，2020Q3營(yíng)收同比下降0.32%，為85.93億元，歸母凈利潤(rùn)由4.8800萬元增長(zhǎng)到14.210億元，復(fù)合增長(zhǎng)23.83%，19年增長(zhǎng)9.97%，2020Q3為歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.40%至10.92億元。非歸母扣除凈利潤(rùn)由4.72億元增加到13.51億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為23.41%，19年增長(zhǎng)4.37%，2020Q3使非歸母扣除凈利潤(rùn)由上年同期的8.91%減少9.57億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量由5.78億元增加到19.00億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為26.87%，19年增長(zhǎng)47.57%2020Q3實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量同比增長(zhǎng)39.30%至15.7億元。

按產(chǎn)品分類，2019年制冷空調(diào)用電部件銷售額96.37億元，同比增長(zhǎng)2.48%，占85.37%，毛利潤(rùn)率29.42%，增長(zhǎng)0.95pp。汽車零部件銷售額16.51億元，同比增長(zhǎng)15.27%，占14.63%，毛利率30.64%，增長(zhǎng)1.26pp。

2019年前五大客戶銷售額39.03億元，占34.57%，其中第一大客戶銷售額12.63億元，占11.19%。

三、核心指標(biāo)

2014年至2019年，毛利率從27.74%上升到17年的31.23%，18年下降到28.59%，19年恢復(fù)到29.6%。期間費(fèi)用率由16.97%下降到10.42%，銷售費(fèi)率由4.52%上升到16年的5.28%，之后逐年下降到18年的4.91%，19年上升到5.21%，管理費(fèi)率由10.42%下降到5.28%，財(cái)務(wù)費(fèi)率由2.03%下降到-0.07%。利潤(rùn)率從8.39%上升到17年13.06%，18年12.1%，19年12.7%，加權(quán)ROE從14.64%上升到17年19.12%，18年15.65%，19年16.08%。

四、杜邦分析

凈資產(chǎn)收益率=利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)

從圖和數(shù)據(jù)可以看出，14-17年凈資產(chǎn)收益率的提高主要是由于利潤(rùn)率的提高，18年凈資產(chǎn)收益率的下降是由于利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低，19年凈資產(chǎn)收益率的輕微恢復(fù)是由于利潤(rùn)率的恢復(fù)。

五、評(píng)價(jià)指標(biāo)

PE-TM位于近10年的高點(diǎn)。

看點(diǎn)：

1）公司依托制冷技術(shù)優(yōu)勢(shì)，拓展業(yè)務(wù)范圍，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)包括汽車空調(diào)及熱管理、真空擴(kuò)散焊接加工、微通道換熱器及洗碗機(jī)配件等業(yè)務(wù)，公司業(yè)務(wù)多元化，但主要核心技術(shù)仍是制冷技術(shù)可以依靠制冷技術(shù)各業(yè)務(wù)間協(xié)同發(fā)展

2）電動(dòng)化是長(zhǎng)期趨勢(shì)，熱管理課程增量顯著，市場(chǎng)空間大，技術(shù)壁壘高，公司是國(guó)內(nèi)新能源熱管理領(lǐng)域的核心標(biāo)的，主業(yè)從家電開始，逐步吸收高校和外資技術(shù)后，制造閥類明星產(chǎn)品并依托家用空調(diào)技術(shù)的同源性延伸到新能源熱管理領(lǐng)域，后期由零部件廠商轉(zhuǎn)型為集成化供應(yīng)商

3）目前國(guó)內(nèi)洗碗機(jī)普及率較低，但隨著人口老齡化和年輕一代對(duì)生活質(zhì)量的追求，普及率有望提高，公司真空擴(kuò)散焊加工業(yè)務(wù)具有較大的增長(zhǎng)空間。